投资要点：

国外宏观方面：在国外经济方面，东海经济增长快速放缓。期货期降球风欧元区疫情再次反弹、月度通胀高企、策略储紧成本上升以及俄乌冲突导致的美联能源危机，整体经济增速快速放缓。缩预美国经济方面，温全温随着美联储持续加息，险偏美国社会经济成本大幅上升，好逐叠加高物价，步升美国消费信心持续低位，东海消费支出放缓；经济陷入技术性衰退。期货期降球风目前欧美通胀高企，月度美联储持续紧缩，策略储紧全球经济增长预期大幅下调；但随着美国通胀预期放缓以及经济衰退担忧加深，美联美联储紧缩预期降温，市场风险偏好升温。

国内宏观方面：国内经济增长短期受疫情影响有所放缓。需求方面，7月下旬以来，随着国内疫情的逐步好转，疫情对经济的影响将逐步减弱；此外政治局会议强调稳定房地产市场且稳中求进、力争更好，国内需求预期有所回升。供给方面，随着国内疫情好转，供应链进一步恢复，此外，增产保供措施延续，供应端逐步回升。整体来看，随着国内疫情的逐步缓解，预期未来供需逐步回暖。

政策方面：财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。房地产方面，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。整体财政政策和货币政策进一步宽松预期不大，但是为稳定房地产市场，地方上增量政策或继续陆续出台。

结论：短期国内需求回升预期较强、供应偏紧，叠加美联储紧缩预期有所减弱，上调当前大宗商品价格为短期反弹；目前能源方面由于俄乌冲突持续供应偏紧、库存偏低且美国夏季需求高峰即将来临，因此能源价格高位震荡；有色方面由于俄乌冲突欧洲供应整体偏紧、库存低位以及美联储紧缩预期降温，部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品短期企稳反弹。8月，随着国内疫情影响减弱、经济逐步恢复正常，供需逐步回升以及政治局会议强调稳定房地产市场且稳中求进、

力争更好，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）中期可能出现反弹行情。

风险因素：新冠疫情失控风险、中美博弈加剧、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

1．海外宏观：美联储紧缩预期降温，全球风险偏好逐步升温

1.1． 欧美通胀持续飙升

美国6月CPI同比增长9.1%，预期8.8%，前值8.6%；环比1.3%，预期1.1%，前值1%；核心CPI同比5.9%，预期5.7%，前值6%，美国通胀超预期回升，并继续创年内新高。欧洲6月CPI高达8.6%，较上月上升0.5%。欧美通胀持续上升。其中对美国通胀贡献最大的板块分别为食品1.4%、能源3.1%、新车0.5%、二手车0.3%、房屋租金1.9%以及服务类消费2%等，目前仅有新车和二手车市场有所降温，对通胀的贡献有所下降，其他通胀压力进一步上升，特别是能源和服务类消费通胀持续上升。目前美国整体通胀压力仍旧较大，食品、能源由于俄乌冲突保持高位水平、服务类消费通胀由于美国劳动力市场紧张、薪资维持高速增长、消费能力整体较强，因此通胀压力仍旧较大。未来随着美联储持续加息，美国汽车、房地产市场继续降温，叠加基数逐步抬高，后期通胀总体趋势回落。

1.2．美联储紧缩预期有所降温

6月通胀数据公布后，进一步强化了美联储加息的预期。7月28日，美联储加息75基点，基本上符合市场预期。鲍威尔会后发表了讲话，利率政策：美联储将在每次利率会议上逐次就货币政策做出决定，避免发表具体的指引，不会对9月会议提供具体指引，将关注9月会议前的所有数据。鲍威尔对于未来利率的表态是偏鸽的，有利于短期和中期的风险偏好的提升。通胀：鲍威尔认为目前通胀仍然居高不下，委员会高度关注通胀风险，坚定致力于让通胀回归其2%的目标。后期三次加息决定于通胀，如果通胀不降温，美联储还是有可能再次大幅度加息75BP的。缩表（QT）：按计划在9月份加速缩表，抵押贷款支持证券（MBS）的每月缩减上限将升至350亿美元，而国债的每月缩减上限将升至600亿美元。按照既定步伐，符合市场预期。就业：就业上升速度比以前略有放缓，但仍强劲。经济：GDP数据确实有大幅修正的趋势，鉴于目前美国就业和薪资增速较好，否认美国经济陷入衰退，美联储不会对美国是否陷入衰退做出判断。本次议息会议整体来看基本符合市场预期，美联储大幅加息风险落地，整体紧缩预期有所降温。欧央行方面，7月21日超预期加息50BP，9月或继续加息50BP；7月开始停止量化宽松。目前欧央行政策目标：一是抑制通胀（主）、二是稳定欧元（次），9月或进一步大幅加息50BP；但是经济担忧或改变目前的紧缩态度。

4月以来，随着美国利率的大幅上行，美国汽车、房地产、制造业、服务业以及消费市场有所降温，美国经济快速放缓；从7月的美联储议息会议来看，美国当前的主要目标还是抗通胀，未来加息路径取决于通胀情况和经济情况，整体紧缩预期降温，在8-9月处于政策真空期，全球风险偏好可能随之升温。

1.3 美国经济陷入技术性衰退

5月以来随着美联储持续加息，全球利率大幅上行，利率上行对经济的抑制作用逐步显现，欧美经济增速逐步放缓，甚至出现技术性衰退。美国7月Makit制造业PMI为52.3，前值为52.7，较6月回落0.4个百分点；服务业PMI为47，较上月的52.7回落5.5个百分点；美国二季度环比-0.9%，前值-1.6%，连续连个季度负增长，陷入技术性衰退；但是美国总统、美联储主席鲍威尔、财政部长耶伦均表示目前美国就业、薪资增长较好，反对美国陷入衰退。欧元区7月制造业PMI49.6，较上月的52.1下滑2.5个百分点；服务业PMI为50.6，较上月的53下滑2.4个百分点；综合PMI初值为49.4，较上月的52下降2.6点；目前欧元区19个国家中，有11个国家可能陷入衰退。随着欧美经济快速下滑，甚至出现技术性衰退。IMF年内第三次下调全球经济预期，预计今年的全球经济增速可能进一步放缓至3.2%，低于4月预测的3.6%和1月预测的4.4%；预计2023年全球经济增速将放缓至2.9%。

随着欧美疫情的再次反弹，欧美疫情防控措施有所趋严，服务业需求减弱，拖累美国服务类消费。另一方面，因生活成本上升，美国消费支出增速逐步放缓。此外，供应普遍紧张情况下，价格压力升高导致商品需求下降，美国耐用品消费持续疲弱。受疫情、俄乌冲突以及物价持续上涨影响，美国居民消费信心和消费能力下降，消费支出增速放缓，订单投资下降，消费对美国经济的拉动作用进一步减弱；但是私人薪资增速加快，短期消费潜力整体较强。

整体来看，当前欧美通胀高企，随着前期美联储货币政策快速紧缩，美国经济快速放缓，甚至陷入技术性衰退，美联储紧缩预期有所降温，中期有利于市场的企稳反弹；未来需持续关注美国通胀和经济情况。

2．国内宏观：7月国内经济受疫情影响，复苏步伐有所放缓

随着国家稳增长政策的逐步落地，驱动经济增长的三驾马车有所回升，其中1-6月固定资产投资累计同比6.1%，增速回落0.1个百分点；消费同比增长-0.7%，较5月上升0.8个百分点；进出口同比10.3%，较5月持平。三驾马车中，投资由于基建持续发力和制造业投资稳健而保持相对较高水平；外贸因疫情好转逐步修复；消费有所修复。7月以来，国内疫情再次反弹，叠加房地产烂尾楼断贷事件使得房地产恢复信心再次中断，再次冲击国内经济复苏进程。7月官方制造业PMI 49，前值50.2，较前值回落1.2个百分点，经济景气度大幅回落。不过从目前的疫情情况来看，整体呈好转趋势，疫情对经济的影响将逐步减弱。

在7月28日召开的中央政治局会议中，对于下半年经济，会议认为，一方面俄乌冲突、中美政治经济博弈加剧、海外经济衰退担忧加深等国际环境严峻态势将依然存在；另一方面，国内财政刺激政策已经靠前发力，下半年刺激空间有限，稳增长是下半年的主题；此外，由于疫情影响，就业和民生压力较大。因此，会议在经济总基调上“稳中求进，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。总基调基本符合市场预期。虽然下半年不追求高目标，保持合适的经济增速，但是，宏观政策要在扩大需求上积极作为，经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标，力争更好的结果。

2.1． 房地产投资持续偏弱拖累整体投资

受烂尾楼强制断贷事件影响，房地产信心再次受阻。 6月房地产开发投资当月同比增长-9.8%，降幅较5月扩大1.6%。6月由于债务和资金的约素，国内房地产投资和开工持续偏弱。7月以来受烂尾楼强制断贷事件影响，房地产销售再次大幅放缓。30大中城市成交面积单周再次降至300万平米下方，房地产市场恢复的不确定性再次增加。目前由于房地产销售再次回落，市场恢复信心中断，房地产销售—拿地—开工、施工、竣工的传导链条再次中断，预期房地产市场持续偏弱。

7月28日中央政治局会议强调，下半年房地产政策的重点首先是稳定房地产市场，恢复房地产市场信心。政策上因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求；此外央行可能会继续降低房贷利率，地方上大概率继续加码出台房地产刺激政策。其次是压实地方政府责任，保交楼、稳民生。面对断贷风波和交楼问题，地方政府是解决问题的主体，解决房企资金问题和开工问题，保交楼、稳民生。房地产政策可能进一步放松，但整体保持了“房住不炒”的基调。继续关注国家和地方层面房地产政策出台情况。

专项债发行完毕，关注地方财政情况。6月基建投资当月同比增长8.2%，较5月回升1%，基建投资继续回升。随着国务院要求地方政府专项债6月发行完毕，8月使用完毕，短期基建资金异常充裕，基建项目开工加快，基建投资维持较高水平且增速进一步加快。未来需要关注专项债发行完毕后后续地方政府财政状况以及补充资金情况是否会对基建投资和持续性造成影响。

7月28日中央政治局会议强调，下半年财政政策主要工作重点：一是有效弥补社会需求不足，当前经济复苏较慢，内需拉动力不强，需要财政刺激托底社会需求。二是用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；国家要求8月地方专项债使用完毕，短期内基建托底经济效用明显；但是当前财政压力较大，房地产市场恢复较慢，地方政府的土地财政收入大幅缩水，下半年存在着一定的基建资金缺口；虽然国家在6月增加了8000亿的政策性银行贷款额度用于基建、在6月底新增3000亿基础设施建设基金撬动3-5倍的基建资金，两者合计约2万亿，在一定程度上弥补了资金缺口；后期关注房市恢复和土地成交情况。

制造业投资景气度仍旧较高。6月制造业投资当月同比增长9.9%，较5月回升2.8%，整体大幅回升，制造业仍旧维持较高景气水平。一方面是由于当前外需仍然强劲，国外制造业仍旧处于补库周期，需求较好支撑国内制造业回升；另一方面由于国内疫情防控放松，供应链回复，制造业投资逐步修复；此外，国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平。未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外或逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。

2.2．国内疫情再次反弹，消费修复速度放缓

6月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月上升9.8%，预期0%，消费超预期大幅上升。汽车消费方面，由于汽车供应链缓解以及复工复产，6月汽车销量同比增长34%，汽车销售快速修复。7月以来，疫情再次反弹，消费受到一定的影响；但是疫情扩散范围和力度不大，整体影响相对较小；此外，7月汽车促销政策的继续落地，汽车销售较好，对消费也有一定的支撑。目前来看，消费复苏方向不变，未来随着疫情的好转，消费将逐步复苏。此外，还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的中长期压制作用。

2.3．外需较好，出口维持较高水平

2022年中国6月进出口总额同比增长10.3%，出口（以美元计）同比增长17.9%，前值16.9%，预期12.5%；进口增1%，前值4.1%，预期4%；贸易顺差979亿美元，预期768亿美元，前值788亿美元，呈衰退式顺差。当前国外需求短期较为强劲，但中长期随着海外货币加快紧缩，经济衰退预期上升，外需将趋势性回落；而国内经济中长期随着国内刺激政策逐步落实，需求预期逐步回升，贸易顺差可能逐步下降。

3．国内疫情反弹或导致工业生产有所放缓

6月随着疫情好转，企业复工复产加速，6月规模以上工业增加值同比增3.9%，较5月上升3.2%，预期4.1%，增速大幅回升，但略不及预期。7月工业生产增速或有所放缓。一方面，上游煤炭等原料供应端，国家继续实行增产保供措施，预计上游采矿业工业生产将进一步回升。另一方面，由于国内疫情反弹，部分地区工业生产受到一定影响。国外方面，由于俄乌冲突欧美对俄罗斯实行经济、金融以及能源方面的制裁，欧洲原油、粮食等供应端不确定增大，欧洲的能源危机问题持续，电力紧张问题仍旧延续；此外，由于OPEC国家原油增产不及预期导致原油供应短期偏紧，因此国外方面上游商品供应整体偏紧。

4.6月CPI大幅回升，通胀压力有所上升

6月PPI同比增长6.1%，预期6%，前值6.4%，涨幅继续回落但仍处于高位，主要由于基数效应的抬升以及上游原料价格持续高位；6月CPI同比增长2.5%，预期2.4%，前值2.1%，主要由于猪肉等食品价格涨幅大幅跃升所致。一方面由于去年高基数效应，另一方面由于国内大宗商品同比价格已经大幅回落，PPI继续回落。7月以来大宗商品价格大幅下跌，上游PPI端通胀压力大幅缓解。CPI由于去年猪肉价格基数效应太低以及今年猪肉价格短期大幅上涨，食品价格涨幅大幅回升，CPI通胀压力上升。在当前经济下行压力较大的情况下，通胀压力上升在一定程度上限制了货币宽松操作空间。

5．小结

整体而言，目前需求端，由于欧美利率持续大幅上行，社会经济成本上升，欧美经济大幅放缓，经济衰退担忧加深。国内需求方面，7月以来，国内疫情再次反弹，叠加房地产断贷风波、地产需求持续偏弱，国内需求端短期放缓；但是预期随着疫情逐步好转以及中央政治局会议稳定房地产市场和稳中求进，需求预期回升，短期利好内需型商品价格，中长期关注房地产市场和基建资金情况。供给端，一方面随着国内疫情好转，供应链逐步恢复以及钢铁等部分行业计划增产；另一方面，增产保供措施延续，供应端逐步回升，但是短期国内需求端回升预期比供给端较强，商品反弹预期加强；此外，由于欧洲能源危机、OPEC国家原油增产乏力以及俄乌冲突持续，导致国外上游商品供应持续偏紧。

因此，短期国内需求回升预期较强、供应偏紧，叠加美联储紧缩预期有所减弱，上调当前大宗商品价格为短期反弹；目前能源方面由于俄乌冲突持续供应偏紧、库存偏低且美国夏季需求高峰即将来临，因此能源价格高位震荡；有色方面由于俄乌冲突欧洲供应整体偏紧、库存低位以及美联储紧缩预期降温，部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品短期企稳反弹。8月，随着国内疫情影响减弱、经济逐步恢复正常，供需逐步回升以及国内稳地产和稳中求进，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）中期可能出现反弹行情。